Tìm hiểu cơ chế điều chỉnh thị trường tài chính TTF (Kỳ III)

Góc nhìn chuyên gia

Hiện MCM đã được cả hai cơ quan ACER và ESMA đang cân nhắc theo quy định tại Điều 8 Quy định MCM với mục tiêu là xem xét tác động thị trường của việc giới thiệu MCM. Ngày 23/1/2023, cả ACER và ESMA đều đã gửi các báo cáo dữ liệu sơ bộ của mình. ACER lần đầu tiên nhận thấy không có tác động tích cực hay tiêu cực nào đến thị trường năng lượng có thể được xác định và quy cho MCM kể từ khi được giới thiệu. ACER còn lưu ý việc giới thiệu MCM trùng hợp với mức giá cả thấp hơn, chắc chắn là khi so sánh với tháng 8 và tháng 9/2022; tuy nhiên, người ta nhận thấy rằng những mức giá thấp hơn này không phải là hậu quả trực tiếp hoặc gián tiếp của việc áp dụng MCM mà thay vào đó, ACER lưu ý nguyên nhân khiến mức giá cả giảm: Nhu cầu sụt giảm bởi vì mức giá cao trước đây là do các lĩnh vực công nghiệp tiêu thụ nhiều năng lượng, các biện pháp hiệu quả và mức lấp đầy dự trữ khí đốt tồn kho tương đối cao hơn so với các năm trước đó cũng như một mùa đông ôn hòa và gia tăng năng lượng từ năng lượng tái tạo và phục hồi điện hạt nhân kết hợp với nguồn cung khí đốt mạnh mẽ bởi do nhập khẩu LNG. Hơn thế nữa, ACER cũng còn lưu ý sự cạnh tranh toàn cầu về LNG vẫn còn hạn chế do Trung Quốc tăng trưởng kinh tế thấp, do vậy, không thấy có mặt tích cực nào được ghi nhận trong báo cáo trên.

Trong khi trọng tâm báo cáo sơ bộ của ACER chủ yếu là thị trường giao ngay, bao gồm phạm vi quản lý của REMIT, thì báo cáo sơ bộ của ESMA lại xem xét thị trường phái sinh khi lưu ý khi kích hoạt MCM thì những người chơi tham gia thị trường có thể tìm cách thích ứng với môi trường mới bằng cách “khai phá những phương cách khác để đạt được mục tiêu mà họ hiện đang thực hiện bằng cách giao dịch các sản phẩm phái sinh TTF trên các thị trường do EU quản lý mà không bị ràng buộc bởi giới hạn giá cả”, ví dụ như bao gồm: Giao dịch sàn OTC, giao dịch tại các địa điểm ngoài EU hoặc giao dịch tại một địa điểm ở EU ngoài RM tức không có địa điểm nào trong số đó nằm trong phạm vi của Quy định MCM như đã nêu ở trên. Khi xem xét tác động tức thời của MCM, trong khi tham khảo báo cáo của ACER về mức giá cả, ESMA còn lưu ý cả khối lượng trong hoạt động giao dịch cũng như mức lãi suất mở dường như bị ảnh hưởng khá đáng kể. Về việc chuyển từ giao dịch ETD sang giao dịch sàn OTC, người ta nhận thấy kể từ khi giá cả tăng trong mùa hè, thì đã có sự thay đổi đáng kể đối với giao dịch sàn OTC để tránh việc đăng ký biên độ thanh toán bù trừ đã tăng lên mức cao do chỉ số TTF tăng đột biến. Nếu việc kích hoạt MCM sẽ dẫn đến sự chuyển dịch bổ sung sang sang OTC, thì điều này có thể sẽ dẫn đến rủi ro gia tăng trong hệ thống tài chính. Hơn thế nữa, ESMA cũng lưu ý tiếp việc kích hoạt MCM có thể dẫn đến việc giao dịch không chỉ chuyển sang sàn OTC mà còn chuyển đến các địa điểm giao dịch nằm ngoài EU hoặc hướng tới OTF của EU, hoặc những người chơi tham gia thị trường thậm chí có thể quyết định không còn phòng ngừa rủi ro nữa. Điều này sẽ dẫn đến việc làm gia tăng đáng kể mức độ nhạy cảm của họ trước biến động giá cả, do đó, tác động tăng cường đến nền kinh tế thực và làm biến dạng giá cả đối với người dùng cuối.

Ngoài ra, báo cáo sơ bộ của ESMA cũng xem xét tác động lên các CCP và hoạt động thanh toán bù trừ. Nếu kích hoạt MCM sẽ dẫn đến gia tăng giao dịch sàn OTC, điều này có thể dẫn đến việc giảm thông tin về giá cả đáng tin cậy vì việc phát hiện giá thị trường công sẽ dựa trên các thị trường tương đối mỏng, đồng thời sẽ cản trở việc tính toán tỷ suất lợi nhuận cũng như quy trình quản lý rủi ro vỡ nợ trong trường hợp thành viên bù trừ bị vỡ nợ. Hơn thế nữa, theo Điều 47(5) EMIR RTS, CCP phải giải quyết các hạn chế về giá cả, ví dụ như không có sẵn giá cả từ một địa điểm giao dịch thanh khoản và minh bạch, bằng cách áp dụng phương cách xác định mức ký quỹ thận trọng hơn. Hơn thế nữa, điều này đặt ra câu hỏi liệu các vị trí trong TTF không có MCM có thể được bù đắp bằng các vị trí trong TTF có MCM hay không. Cuối cùng, trong trường hợp thành viên bù trừ bị vỡ nợ, thì việc tháo gỡ vị trí của nó là khá khó khăn bởi do những ràng buộc do MCM đặt ra trong chuỗi bán tiếp theo là việc bên mua bán hoặc chuyển nhượng bất kỳ tài sản nào, trực tiếp hoặc gián tiếp, cho bên thứ ba, và phòng ngừa rủi ro cho các vị trí nói trên. Tất cả những vấn đề này sẽ gây bất lợi cho hoạt động điều hành và quản lý rủi ro hợp lý của CCP, điều này làm gia tăng thêm sự bất ổn tài chính.

Các báo cáo cuối cùng do ACER và ESMA đệ trình khẳng định những phát hiện như đã nêu ở trên khi mà ACER cũng mô tả thêm ý nghĩa của việc mở rộng MCM để bao gồm các VTPs khác ngoài TTF, mặc dù với mục đích nhằm tạo ra một sân chơi bình đẳng song nó phần lớn được coi là gánh nặng hành chính đối với các địa điểm giao dịch khác mà không ảnh hưởng nhiều do sự khác biệt lớn về khối lượng giao dịch. ACER cũng còn nêu bật một con số rủi ro chung, bao gồm các diễn biến về giá cả, dòng chảy và giao dịch. Điều thú vị là ESMA cũng đã bổ sung các yếu tố cụ thể từ Quy định MCM để làm rõ thêm vấn đề. Được soạn thảo trong một khung thời gian tương đối ngắn và là kết quả của sự thỏa hiệp chính trị nên có vẻ như Quy định MCM thiếu sự rõ ràng về một số yếu tố nhất định: ESMA đặt ra các câu hỏi chẳng hạn như việc miễn trừ MCM đối với các giao dịch phòng ngừa rủi ro đối với giao dịch mới được ký kết trước tháng 2/2023 sẽ có tác dụng như thế nào trên thực tế. Hơn thế nữa, phạm vi của MCM không phải lúc nào cũng rõ ràng: Ví dụ như các giao dịch khối khí có được bao gồm trong phạm vi hay không và ý nghĩa chính xác của từ “front-year” là gì. Tất cả những sự không rõ ràng như vậy có thể góp phần thêm vào hoạt động rối loạn của thị trường TTF khi kích hoạt MCM. ESMA còn lưu ý thêm việc không rõ quy trình quản lý vỡ nợ tại CCP sẽ hoạt động như thế nào trên thực tế: Mặc dù CCP có thể tổ chức một cuộc đấu giá và trong khi những người tham gia đấu giá được miễn MCM thì họ không thể phòng ngừa rủi ro của mình liên quan đến bất kỳ giao dịch mua (hoặc “đã chuyển”) bởi vì điều này sẽ không được miễn cũng như sẽ làm cho việc giải quyết một thành viên bù trừ không trả được nợ trở nên rất khó khăn, khiến cho việc quản lý rủi ro của CCP gặp khó khăn, tạo ra sự bất ổn tài chính.

Ngân hàng trung ương châu Âu (ECB) được cho là có vai trò hạn chế hơn nhiều trong các đánh giá nêu trên, phù hợp với kỳ vọng của họ như đã nêu trong quan điểm của họ về các đề xuất MCM vào thời điểm đó. Tuy nhiên, theo quan điểm của họ (2/12/2022), ECB đã bày tỏ quan ngại MCM “trong một số trường hợp có thể gây nguy hiểm cho sự ổn định tài chính ở khu vực đồng euro” và “có thể làm gia tăng sự biến động và các lệnh gọi ký quỹ liên quan cũng như thách thức khả năng quản lý rủi ro tài chính của các đối tác trung tâm và cũng có thể khuyến khích việc di chuyển từ các địa điểm giao dịch sang thị trường phi tập trung (OTC) không được thanh toán tập trung”. Điều này rất phù hợp với cả báo cáo sơ bộ và cuối cùng của ESMA. Hơn thế nữa, ECB còn cung cấp cái nhìn sâu sắc đối với quan điểm của mình về sự phát triển giá cả trên thị trường khí đốt toàn cầu (2023) khi nêu cụ thể tác động của các kịch bản cung và cầu khác nhau.

Đối với các phân tích của các tổ chức châu Âu như đã trình bày ở trên được hỗ trợ bởi nhiều báo cáo học thuật khác nhau. Viện Nghiên cứu năng lượng Oxford (OIES) cũng đã lưu ý một số điểm yếu khi giới thiệu MCM. Thứ nhất, MCM không giải quyết được quy trình cơ bản về cung và cầu vốn là nguyên nhân khiến giá cả khí đốt biến động ngay từ đầu; ngược lại, người ta lập luận MCM có khả năng đẩy nhanh các vấn đề cung và cầu cơ bản. Thứ hai, OIES còn lưu ý việc có khả năng MCM sẽ thiên vị những người dùng lớn hoặc kém hiệu quả một cách không cân xứng, thay vì khuyến khích họ giảm nhu cầu khí đốt. Thứ ba, OIES cho rằng rất khó để thiết lập mức MCM khi xét đến cạnh tranh toàn cầu, trong đó LNG ở EU được định giá bằng TTF. Hiện có ý kiến ​​​​cho biết hành lang giá cả với giỏ tham chiếu chỉ được sử dụng hạn chế để giải quyết vấn đề này: Người ta vẫn có thể dễ dàng trả giá cao hơn người mua ở EU. Các vấn đề khác được ghi nhận phù hợp với những vấn đề đã được thảo luận, bao gồm việc chuyển sang giao dịch sàn OTC, thiếu sự hình thành giá cả minh bạch và nhu cầu bị sụt giảm.

Nhiều học giả thẳng thắn phản đối MCM hơn: Như tài liệu của University of Greenwich Working Paper (10/2022) lập luận mức giá trần đối với TTF có thể gây khó chịu cho các đồng minh của EU, bao gồm cả Hoa Kỳ và Vương quốc Na Uy bởi do MCM đơn phương hạ giá cả khí đốt. Hơn thế nữa, MCM có thể còn gây rủi ro cho các nhà cung cấp khác gửi chuyển LNG đi nơi khác nếu những mức giá cả đó cạnh tranh hơn song không phải tất cả các học giả đều tiêu cực một cách rõ ràng: Các nhà nghiên cứu từ Viện Đại học châu Âu (EUI) đã xem xét cách đưa ra mức giá trần nếu có quyết sách chính trị để thực hiện điều đó khi mà nhận thấy sự cạnh tranh toàn cầu về khí đốt, đặc biệt là LNG, họ đã thiết kế một chiến lược được chia tách thành khí đốt đường ống và khí LNG với cơ chế giới hạn giá cả chỉ dành cho khí đốt trước đây.

Bên cạnh quan điểm pháp lý và học thuật, cần lưu ý một số cảnh báo từ những người tham gia thị trường liên quan. Mặc dù thật công bằng khi nhận thấy họ cũng có lợi ích thương mại trong cuộc tranh luận này song bản thân điều đó không thể là lý do đủ để bác bỏ hoàn toàn những quan sát của họ. Hiện đã nảy sinh những quan ngại về việc bổ sung IVMM với lập luận cho rằng bộ ngắt mạch trên đã được yêu cầu theo Điều 48(5) của MiFID II như đã nhấn mạnh trước đó và nếu không được hiệu chỉnh cẩn thận, trên thực tế, chúng có thể lại làm tăng thêm sự biến động về mặt giá cả. Những người chơi tham gia thị trường cũng đã đề xuất đáng kể khi cần có biên lợi nhuận bổ sung kể từ thời điểm Quy định MCM có hiệu lực với một trong những lý do đó là, tùy thuộc vào hình thức cơ bản và việc triển khai Quy định MCM, hai loại hợp đồng TTF có thể tồn tại: Hợp đồng có cap (dùng để chỉ lời nói dối hoặc sự giả dối: with a cap) và hợp đồng không có cap (không nói dối hoặc sự thật: without a cap), có thể hoạt động khác nhau và không tạo thành hàng rào cản lẫn nhau. Ngoài ra, giao dịch có thể di chuyển sàn OTC khiến việc hình thành giá cả kém minh bạch hơn. Hiện các mô hình ký quỹ của CCP cũng sẽ phải được sửa đổi cho phù hợp, giúp làm gia tăng triển vọng tăng tỷ suất lợi nhuận mặc dù rất khó xác minh con số chính xác.

Kết luận

Bài viết này đã tìm cách cung cấp một góc nhìn thị trường tài chính về những diễn biến trên thị trường khí đốt châu Âu, những biến động gần đây và đặc biệt là những can thiệp chính sách sau đó. Khi điều đó xảy ra, giá TTF đã giảm đáng kể kể từ khi áp dụng các biện pháp can thiệp nói trên xuống dưới 30 EUR/MWh (5/2023). Người ta dự kiến ​​nhu cầu khí đốt của EU sẽ giảm, chẳng hạn do thỏa thuận giảm mức tiêu thụ 15% tự nguyện, cũng như mùa đông ôn hòa (2022). Do đó, việc dự trữ khí đốt vẫn ở mức cao. Tuy nhiên, mức giá khí đốt vẫn chỉ là vấn đề cung và cầu, và cả cung và cầu đã thay đổi đáng kể trong một hoặc hai năm vừa qua.

Hiện không có bằng chứng nào cho thấy mức giá cả khí đốt thấp là do việc áp dụng MCM hoặc IVMM, điều mà bài viết này cho là rất quan trọng. Ngược lại, các cơ quan của châu Âu tuyên bố rõ ràng việc thay vào đó là do nhu cầu cung và cầu. Trong khi đánh giá cao tính cấp bách và hấp dẫn do vai trò của chỉ số TTF chẳng hạn như là giá tham chiếu trong các hợp đồng cung cấp khí đốt dài hạn và tình hình kinh tế thực tế thì việc giới thiệu MCM nói riêng sẽ làm gia tăng mối quan ngại nghiêm trọng về chức năng và sức hấp dẫn của CMU với những quan ngại, bao gồm: (i) Rủi ro gia tăng khi giao dịch TTF chuyển sang nước thứ ba, đặc biệt là Vương quốc Anh; (ii) Rủi ro gia tăng khi giao dịch di chuyển sàn OTC thay vì trên RM; (iii) Liệu thị trường TTF có thể hoạt động một cách công bằng và trật tự khi kích hoạt MCM hay không; và (iv) Gia tăng rủi ro đối với sự ổn định tài chính, đặc biệt liên quan đến thanh toán bù trừ. Tất cả những mối quan ngại này, như được thảo luận trong bài viết này, cũng được ACER và ESMA xác định trong các báo cáo đánh giá tương ứng của họ về các chính sách này. Do đó, điều đáng chú ý là MCM gần đây đã được gia hạn thêm một năm, áp dụng đến ngày 31/1/2025.

Ngược lại, việc chuyển giao dịch TTF sang nước thứ ba sẽ loại bỏ phần lớn rủi ro tài chính khác liên quan đến MCM. Thật đáng tiếc là người ta gần như phải khuyến khích một động thái như vậy từ góc độ ổn định tài chính bởi vì nó đi ngược lại việc nâng cao sức hấp dẫn của CMU. Hơn thế nữa, nó còn trái ngược với khái niệm “tự chủ chiến lược” về khả năng của EU hành động tự chủ. Việc giao dịch chỉ số giá cả năng lượng quan trọng nhất của EU khi đó sẽ nằm ngoài thị trường chung, do đó nằm ngoài phạm vi quyền tài phán của EU. Như vậy, giá TTF là vấn đề cung-cầu và quy định REPowerEU xác định chính xác việc giảm thiểu nhu cầu bằng cách chuyển sang các nguồn năng lượng sạch hơn. Do đó, hướng dịch chuyển phải phù hợp với Thỏa thuận Xanh châu Âu, Kế hoạch hành động vì tăng trưởng bền vững và các biện pháp khác nhằm định hình lại cơ bản phía nguồn cung năng lượng./.

Link nguồn:

https://academic.oup.com/jwelb/article/17/3/184/7641518

Tuấn Hùng

Academic.oup.com